港股医药IPO“包盘”调查：新规下的千倍认购幻象

有关茶百道IPO涉嫌被操控的传言正在持续扩散，一个相对冷门的术语“包盘”，迅速在投资圈中流行开来。

所谓“包盘”，指的是资金方通过私下协议，在国际配售阶段获得绝大多数新股配额，从而营造出超额认购、需求旺盛的假象。操作团伙通常搭建多层离岸实体作为承配人，甚至通过未公开的安排使IPO募资回流，形成资金闭环。这种人为操纵IPO认购的“虚假繁荣”，严重扭曲了新股的真正供需关系，导致许多普通投资者损失惨重。

从表面看，“包盘”这类灰色手段之所以能发展壮大，根本原因在于资本市场热度下降。特别是对于那些知名度较低的公司而言，发行受阻是常见难题。为了确保IPO顺利实施，它们才有动机借助“包盘”来制造热度。

为了尽可能还原市场的真实状况，我们系统梳理了2024年以来上市的50家医药公司的新股配发公告，并将其制作成图表。需要指出的是，在缺乏官方通报的情况下，很难对“包盘”行为做出明确界定。因此，本文将尽量减少主观判断，重点放在数据分析上。至于是否存在“包盘”，相信投资者自有判断。

01 港股IPO发售规则

港股IPO发行主要有两条渠道：公开发售与国际配售。

公开发售主要针对散户投资者，认购门槛较低，并根据认购金额分为甲组（500万港元以下）和乙组（500万港元以上），股份分配通常通过抽签或分配标准决定。国际配售则主要面向基石投资者、机构投资者及其他专业投资者，份额分配由账簿管理人根据认购情况、投资者质量以及与发行人的沟通等因素酌情处理。

图：港股IPO发行渠道

通常来说，国际配售在IPO发行中占比更高，公开发售占比相对较低。但这并非固定不变。如果公开发售认购异常火爆，发行人可以将部分原分配给国际配售的额度转拨给公开发售，这一机制称为“回拨机制”。

2025年8月4日，港交所实施新的IPO规则，引入了“双轨制”，由发行人自行选择。第一种机制保留“回拨机制”，公开发售初始分配比例为5%，但最高回拨比例上限从50%降至35%。第二种机制则将决定权交给发行人，可选择将10%至60%的比例分配给公开发售，同时取消传统的“回拨机制”。

正是“新机制”的实施，为“包盘”提供了操作空间。如果企业将公开发售比例设定为10%，由于不再回拨，无论认购多么热烈，分配给普通投资者的配额都是固定的，企业只需用较小的公开份额就能制造“供不应求”的假象。此外，“包盘”也可能出现在国际配售等其他环节。当然，并非所有将公开发售比例设定为10%的企业都存在“包盘”行为，投资者仍需结合其他信息自行判断。

简而言之，“包盘”的核心目的是提升企业IPO的热度。因此，企业上市后发布的配发结果公告中的分配数据，往往能提供重要线索，这也是本文接下来分析的重点。

02 新规是分水岭

系统梳理2024年以来上市的50家医药公司的新股配发公告后，可以清晰地看到：新规发布的2025年8月是一道分水岭。

在此之前，IPO公开认购倍数大多在千倍以下，且随着认购倍数上升，公开发售占比会根据回拨机制相应提高，这符合正常的发行逻辑。而在新规之后，药企IPO公开认购倍数开始大幅攀升，动辄达到数千倍，但公开发售份额却已锁定在10%，令未中签的投资者感到遗憾。

由上图可知，在众多药企IPO中，恒瑞医药的发行数据相对合理，投资者可将其大致作为参考。同时，AI制药第一股晶泰科技IPO时也只获得百倍超额认购，同样可以作为分析标杆。

当然，并非新规之前的IPO就不存在“包盘”问题，但现象并没有后来这么普遍。从数据来看，至少超过20家药企的公开发售占比与认购热度严重不符，是否构成“包盘”，有待监管认定。但可以肯定的是，新规下“供不应求”的假象，正在侵蚀港股IPO的信用。这一现象在乐鱼官方平台上也被投资者广泛讨论。

本文来自微信公众号“破茧Bio”，36氪经授权发布。